制度之責與馬云之錯

　　說老實話，這是寫博以來讓我最為糾結的一篇。
和很多人一樣，我一直十分欽佩馬云。我曾親眼看到淘寶給身邊那么多的朋友帶來了那么多的便利與快樂。坦率地說，我覺得中國所有的電子商務公司和電子商務從業者都應該感謝馬云—正是淘寶和支付寶潤物細無聲地幫助中國數以億計的網民培養起了網上購物的習慣。雖然偶爾經過機場書報亭看到他在屏幕上神采飛揚會讓我覺得他的公關團隊做事情還不夠精細，但當我在企業家年會現場聽到他發自內心地同與會者討論中國水資源的問題時，我還是覺得他是一位有社會責任感、有眼界、有魅力的企業家。
于私而言，我和馬云雖不能說有多深的私交，但也算是朋友。在朋友面對危機、需要幫助的時候對朋友提出批評—哪怕是就事論事的批評，會顯得非常不合時宜，也不符合我心中對“朋友”這兩個字的定義。但正因為這件事的主角是馬云而不是別人，正因為他在青年學生和創業者中間有那么大的感召力和影響力，也正因為有那么多采用了協議控制（VIE）結構的中國企業家們（其中很多同樣是我的朋友）此時此刻正面臨著來自海外的巨大壓力和質疑，我又覺得有責任寫點什么。這是讓我最為糾結的地方。
于公而言，我的身后畢竟還有易凱。作為一家投行，站在自身利益的角度我們需要廣交朋友，而不是四處樹敵。本來我也完全可以像我們的某些競爭對手那樣，在大談海外投資人如何對VIE心存疑慮之后轉身聲明自己“只是個做買賣的”其實沒有任何觀點。雖然我的確同樣也僅僅是個做買賣的，但我還是希望在做好自己買賣的同時能夠看到馬云所說的 “新商業文明”在中國的孕育和萌生。也因此，即便我今天的做法在很多人看來可能是不理性的，甚至是愚蠢的，我在糾結了幾天之后仍然覺得把自己的觀點寫出來是我唯一的選擇。
在5月11日雅虎發布關于支付寶股權重組的聲明后，我最早僅僅是覺得蹊蹺，認為在這個過程中一定是馬云把支付寶從外資控股變成了外資通過協議控制。這種事情在有準入限制的領域已經司空見慣，所以也沒太在意，當時還以為雅虎的聲明僅僅是一種談判策略。6月3日，我在機場看到一篇《21世紀經濟報道》的比較深入的報道，這才意識到問題的嚴重。再后來，是舒立的文章以及雙方的短信交流。最終，6月14日，馬云出山，直面記者。
在實時微博閱讀了他的記者會報道并從他自己口中確認了一些基本事實之后，我才確信：在這件事上，我無法繼續支持和贊同馬云。
先讓我們簡要回顧一下整個事件的來龍去脈：
為了讓支付寶獲得支付牌照，2009年6月，阿里巴巴集團董事會口頭同意了支付寶股權轉移一事，同年7月24日的董事會紀要也明確說明了這一點。2009年6月，由馬云和另外一個自然人發起設立的浙江阿里巴巴以1.67億元的對價從Alipay E－commerce Corp.受讓支付寶70%的股權。2010年6月央行相關規定出臺，于是在2010年8月，浙江阿里巴巴又以1.65億元的對價收購了支付寶剩余30%的股權。
根據馬云的說法，這兩次關于支付寶的股權轉移都處于協議控制下。但在2011年一季度，央行發函要求支付寶做出關于“協議控制”的書面聲明。基于對牌照審批形勢的判斷，馬云在遞交申請的前一天在未經雅虎和軟銀的董事代表許可的情況下單方面終止了協議控制，并于第二天把這件事事通知了雅虎和軟銀等股東，隨即啟動了相關的補償談判。
要想討論清楚這件事，最重要的是要把一些看似關聯的問題徹底分開進行討論，否則討論來討論去還會是一團漿糊。這些問題包括支付寶是否真的關乎國家的金融安全？
這是一個最本質的問題，也是很多其它相關問題的源頭。
作為第三方支付行業的領軍企業，支付寶擁有大量的客戶數據，這一點毋庸置疑。這些數據加起來可以勾勒出中國消費市場的很大一部分輪廓，這樣說應該也不為過。但即便如此，說這些數據關乎國家的金融安全，似有夸大之嫌。
所謂國家金融安全，涵蓋銀行安全、貨幣安全、保險市場安全、股市安全等眾多方面，指的是系統性的安全與風險。雖然企業個體構成了整體市場的一部分，但維護金融安全的實質是通過立法、監管、宏觀政策調節和市場引導來幫助一個國家的經濟體規避整體性、而非個體性的市場風險。金融安全最重要的保證來自于國家的經濟實力、貨幣和外匯制度以及金融體系和預警機制的完善。
作為消費者，你買了兩包鴨脖一件T恤，她買了兩支口紅一瓶隔離霜，這些數據匯總起來或許對境內外的食品、服裝和化妝品廠商來說具有相當大的吸引力，但與國家的金融安全相距甚遠。
我當然理解，支付寶不僅僅在淘寶平臺上被使用，在很多其它電子商務的平臺上、甚至在一些行業應用市場同樣有一定的市場份額。但是，幾乎所有這些電子商務平臺和行業應用市場都是高度市場化的。支付寶由于淘寶的強大，在電子商務支付領域奠定了自己領先的地位，獲得了較大的市場份額，但它并不具備天然面向整個支付行業的壟斷優勢。在一些細分市場，它甚至連領先優勢也談不上。
在這種情況下，即便支付寶擁有再多的客戶信息和數據，這些數據加在一起，無非也僅僅是構成了國家統計局每年發布的各行業統計數字的一個子集而已。它們或許可以作為政策制定者在制定宏觀經濟政策時候的一個參考依據，但本身難以構成金融安全的核心要素。
還有人說，支付寶之所以關乎國家的金融安全是因為它接入了銀行系統的網關。一個無可爭辯的事實是，中國最重要的四大商業銀行都有外資股份，各大銀行也都有與外國信用卡機構聯名發行的信用卡地磅。如果我們的銀行系統真的是那么脆弱、神秘、不可觸碰，那么作為提供基礎金融服務的商業銀行為什么還會允許外資進入？
退一萬步說，就算支付寶真的掌握了關乎國家利益和金融安全的核心數據，那么這樣的數據似乎應該交與政府掌管，而不應讓一個由兩個自然人發起設立的公司成為它們的實際擁有者。
支付寶是否可以被外資持股、控股或協議控制？
這是一個行業準入政策的問題，顯然不應該只針對這個行業里的某一家公司。因此我們應該關心的問題是：所有從事第三方支付行業的公司，是否都可以被外資持股、控股或協議控制？
只要有準入問題，牌照就是一道硬門檻。從ICP到視頻，從游戲到影視，從醫院到零售，從擔保到支付，中國幾乎各行各業的企業都會面臨牌照的困擾。過往的無數事實告訴我們，政府部門在準入審批和拍照發放方面價值取向通常都是穩字當頭，寧可趨于保守也不會趨于激進，寧可過度攔截也不能輕易放行，寧可模棱兩可也不愿明確許可。但實際上這種有意留白、過度監管、審批為安、一切唯牌照論的價值取向已經不適應時代發展和行業變革的要求。
在這樣一個大背景下，“協議控制”—也就是業內人常說的“VIE結構”—應運而生。所謂VIE結構，是指境外注冊的上市公司、擬上市公司及其全資子公司與境內持有相關業務牌照、在某些情況下也實際運營業務的實體相分離，前者通過一系列的服務協議事實上享有后者的全部或大部分收益并可在財務上實施并表的法律和商業上的制度安排。
結構不是對監管的刻意規避和繞道而行，而是鑒于法律法規要求和監管現實的一種商業利益的制度性安排。這種安排有利于過度監管環境中的中國企業利用國際資本發展和壯大自己，也有助于提升中國產業的整體競爭力。從某種意義上說，VIE結構是中國企業從自身及產業發展的實際需要出發，在保證合法合規的前提下對于政府部門在市場準入、外匯管理、IPO審批等領域的過度監管的一種市場化修正。
以互聯網行業為例，每一家商業網站都需要ICP牌照。但在很長一段時間里，ICP牌照只允許內資持有。與此同時，絕大多數互聯網企業在發展初期都需要經歷投入大于產出的“燒錢”階段，而國內的A股市場和人民幣基金又不鼓勵 “燒錢”項目。在這種情況下，獲取境外風險投資幾乎是互聯網企業唯一的資本出路。為此，當年新浪的律師想出了專門用來規避牌照問題的協議控制結構，也稱“新浪結構”，以應對互聯網監管思路的滯后。在隨后的十余年時間里，協議控制對中國互聯網公司來說，幾乎和時尚女孩手中的iPhone4一樣成了標配。
可以說，如果沒有VIE結構，中國就不會出現新浪、搜狐這樣的主流互聯網媒體平臺，不會出現騰訊、百度這樣擁有數百億美元的互聯網巨頭，不會出現優酷、360、京東商城、凡客誠品等一大批后起之秀，甚至也不會出現阿里巴巴和馬云。有人說VIE是一個偉大的創舉，至少從結果上看這種說法并不為過。
回到支付寶事件。按照馬云自己的說法，整個支付寶事件的起因是拿牌需要。那么，這里面的前提假設一定是：不保持純正的內資血統，不把外資徹底清除，就一定拿不到牌照。
據《中國企業家》雜志的一條微博：“一季度央行發函要求企業聲明沒有外資直接控制或者協議控制：若有，申報；若沒有，聲明，并蓋公章。隨后，口頭通知，凡是外資控股、參股或協議控制，一概不受理”。
如果這條消息屬實，那么我們只能得出一點結論：外資控股、參股或協議控制的第三方支付企業，暫時拿不到牌照。但央行并沒有明文禁止外資進入這個行業，暫時拿不到牌照既不等于需要立即關門整改，更不等于以后也拿不到。（事實上，某一個領域中的主要企業分期分批獲得牌照的情況在中國并不罕見，譬如視頻行業就是如此。）總的來說，在支付這個領域，我還是傾向于相信監管者的智慧。我相信他們會理解為什么第三方支付行業的發展需要外資投資人，相信他們會分清財務投資人與戰略投資人的區別，也相信他們有能力在投資人獲得投資收益與獲取運營情報之間壘起一道高低適中的墻。
我同樣愿意相信監管部門會站在真正的國家利益的高度，不會讓已經生根了十余年、涉及數萬億美元資產的VIE結構說打破就打破、說廢止就廢止，不會讓那么多中國企業在國際上背上背信棄義、過河拆橋、不講原則的罵名，更不會在剛剛發出27張牌照之后自己打自己一記響亮的嘴巴。
馬云是否有錯？錯在哪里？
我曾在微博里說：我不相信稍微對馬云有一點了解的人會認為馬云有可能想用3.3億元把支付寶裝進個人的口袋，他不是這樣的人，這也從來就不是一個問題。因此，對于任何關于馬云為個人利益侵吞股東資產的指責我是堅決抵制的。
有人說，馬云這次是老謀深算，希望以此來增加自己對雅虎和孫正義的談判籌碼。我認為這也不太靠譜，因為不值。對馬云來說，自己的聲譽遠遠重過一切商業利益。
還有人說，馬云是導演了一出苦肉計，希望以此來逼央行對VIE結構做出明確的表態，之后再恢復VIE原狀，從而幫助協議控制下的支付寶獲得牌照。我認為這更不靠譜。馬云完全沒必要繞這么一個大圈子，走得這么辛苦，還付出聲譽上的代價。（后面會解釋為什么。）新一輪互聯網泡沫的隱憂？
近期，Groupon提交IPO文件引發的業內對于其盈利能力的質疑，以及網絡音樂服務商Pandora上市僅一天后的破發，加之此前Facebook等社交網絡估值的不斷上升，讓人們開始擔心新一輪互聯網泡沫的到來。盡管業內對于可能產生新一輪互聯網泡沫的說法不一，但從最終衡量一個互聯網企業是否具有泡沫的盈利水平看，ACSOI的引入是可能造成新一輪互聯網泡沫的主要原因之一。
（Adjusted Consolidated Segment Operating Income，調整后的總部門運營利潤，簡稱ACSOI)，是Groupon在提交IPO文件時其CEO安德魯·梅森竭力推崇和采納的一種衡量自身未來盈利能力的重要準則，而這個準則的核心，或者說與傳統會計準則的區別是，Acsoi是不計入新用戶獲取成本、并購成本和某些非現金支出的總部門運營利潤。也正是由于Groupon對于所謂ACSOI的采用，其在IPO文件中披露的財務數據與之前業內估算的大相徑庭。即按照ACSOI的標準，Groupon是盈利的 磅秤，而且盈利水平還相當高，但如果按照傳統會計準則計算，也就是要算入投入成本的話，Groupon是虧損的，而且虧損的幅度還不小。而這完全是由于Groupon巨大的營銷成本（主要是獲取新用戶的成本）所致。
不過按照Groupon CEO梅森的解釋是，Groupon目前將規模視為首要目標，對營銷項目的投資則導致了虧損。隨著時間的推移，隨著公司業務規模和市場份額的不斷擴大，預計營銷支出在收入中的百分比將會降低。但事實卻非如此。據統計，與去年同期相比，Groupon雖然營收同比增長2241%，但其營銷成本上升速度更快，同比增長達5732%。盡管梅森以新用戶的增加而帶動的營收增長來說明Groupon的盈利是可持續的，但筆者認為，按照Groupon的這種盈利模式（以大的盈收成本換取大的營收）能否持續的關鍵是能否提高單個用戶的營收。為此筆者計算了一下Groupon 2009年6月到2010年6月和2011年3月至的用戶數及營收（三個月一周期），在這段時間內，Groupon對外宣稱用戶數和營收飛速增長的階段。在2009年6月和2010年6月以及2011年3月間其單個用戶帶來的營收分別為43.37美元、18.87美元和14.20美元。從這個數據不難看出，Groupon巨大的營收成本雖然表面上看來，換取了用戶規模和營收的增長，但其單個用戶的價值在不斷下降。這也是為何其營銷成本的增長要遠高于其營收增長的主要原因，這一來反映出這一市場因門檻過低而導致的競爭的加劇，另一方面讓業內對于Groupon對于新用戶的ROI產生懷疑，也就是說，未來Groupon用戶增長和營收增長的實質意義在哪里？
除了Groupon和Pandora外，據稱Facebook在營收的統計上，采用的也是ACSOI標準針對目前這些采用ACSOI的現象，有業內評論稱，這與10多年前互聯網企業的“眼球效應(eyeballs)”和“大腦占有率(mindshare)”的噱頭有相似之處。那么它真的會引發新的互聯網泡沫嗎？從Groupon和Pandora看，至少隱憂已經浮現。